2008-7-9 每日经济新闻

    我们到底需要资本市场的公平与合规，还是需要资本市场的“义士”、“义举”？如果我们承认股市的市场化方向是主导，那就不要给予义举过多的渲染，商场就是商场，而不是梁山聚义堂。

    6月17日，股市连跌十日、信心降至冰点，市场各方如热锅上的蚂蚁。在此关键时刻，三一重工召开新闻发布会，承诺自愿锁定两年于当日解禁的5亿多股三一重工股票，如果两年内三一重工股票二级市场价格低于2008年6月16日收盘价的两倍，三一集团将不通过二级市场减持所持有的三一重工股份。这不仅让管理层宽心，也被股民贴上义举的标签，甚至有人号召全体大小非股东一起来学习三一重工的雷锋精神。

    应该承认，相比其他所谓的大盘蓝筹股而言，三一重工对于流通股股东的利益较为重视，但三一重工允诺不减持大小非被不当地赋予了过度的社会价值，甚至认为是中国股市全流通时代的里程碑事件，实属言过其实。

    三一重工此举相当于在两年时间内做多本公司的股票，其股票价格的下限是两年时间内上升2倍，相当于每股55元左右，这是控股股东基于行业与企业发展前景给出的隐性期权价格。

    三一重工之所以如此行事，缘于控股股东对于控股权的要求。他们希望牢牢控股，把企业做成百年老店。根据2007年年报，三一重工集团持有三一重工61.29%的股份，一股独大，而三一集团的控股者为董事长梁稳根。三一重工股改伊始，梁稳根接受《财经时报》采访时强调，他视三一重工如生命，有生之年不会放弃控制权。同时表示，股权分置改革不是大股东套现的唯一办法，他只想通过改革从根本上解决大股东动力不足的问题。

    三一重工的允诺还来自于行业发展的底气。三一重工的发展势头很好，从市场价值来看，大股东用不着象那些顶着职业经理人的高管一样，慌不择路进行套现。三一重工受惠于中国基础建设的大发展，而不受制造业转型之累，其所处的工程机械行业的发展与国家基础设施建设的投资密切相关，目前中国工程机械行业尚处于成长期，三一从成立以来一直在高速发展。按照梁稳根的说法，“2002年我们的销售额只有一个亿，去年2007年是180亿元，在5年之内我们要做到1000亿元销售额。”长期持有，享受溢价是最好选择。

    不只如此，三一重工还是资本市场的弄潮儿，惯于高抛低吸在市场获利，要套现不一定非要急吼吼地用二级市场减持的办法不可，完全可以采取杀伤力更小的隐蔽操作法。

    2007年8月，三一重工公布定向增发结果。从4月12日至8月20日期间，三一集团、三一汽车制造有限公司、三一重机有限公司分别从二级市场减持三一重工股份458万股、312万股、286万股，共计减持1056.9万股(占总股本的1.06%)。至此，三一集团尚持有三一重工股份6.15亿股，占总股本的62.06%。此间三一重工的加权平均股价为每股38.97元，每股股价最低从27.40元到最高55.08元，区间涨幅为23.79元，上涨幅度高达86.94%，保守估算，减持的关联企业获益3亿元以上。

    2007年11月，三一重工发表公告称，2007年8月21日至2007年10月31日期间，三一集团、三一汽车制造有限公司共从二级市场减持公司股份12179621股(占公司总股本的1.23%)。本次减持后，三一集团持有公司股份610755574股(占公司总股本的61.57%)，三一汽车不再持有公司股份。从8月21日到10月31日，三一重工的加权平均价为55.08元，三一重工与三一汽车共获利6.7亿元左右。

    三一重工投资H股市场，同时在定向增发3200万股，基金公司认购1500万股，券商保险信托认购1600万股，其中上投摩根系基金认购达到800万股，加上该基金公司旗下基金截至6月30日原本持有的3087万股，上投系基金总共持有三一重工的股权超过4％。而在11月的抛售中，上股摩根中国优势证券投资基金抛售347.19万股，获利不菲。

    三一重工考虑企业长期发展与流通股股东稍多，但绝不是市场的活雷锋。如果对三一重工现在的义欢呼再三，是否有必要对高抛低吸的市场行为大张挞伐？大小非减持不可能以大股东承诺的方法解决，否则中国资本市场将以美好的道德高悬全球，而基于市场利益的金融衍生品全部无法出笼。只有建立融资与大小非减持的规则、只有征收利得税才是减轻大小非的出路。

    如果三一重工的行动受到鼓励，则是管理层在后股改时代避免市场急剧下挫的救急之举，如果是三一重工的自觉行动，则是高管策略的一部分。三一重工总裁向文波表示，“全流通时代这个特殊时期，市场非常敏感脆弱，上市公司有义务维护社会稳定维护资本市场稳定”，投资者全盘接受信以为真，那真是没有白戴“不成熟、不理性”的帽子。

注：对于市场见仁见智，但除了特殊情况外，以道德代替制度，代替市场，是倒退，对此不应讴歌。实际上，市场有自己的逻辑，也有自己的利益交换关系。三一重工此时不减，印象分大增，对开拓日后的空间大有好利。
    油价继续下跌，美元上涨，是转折吗？不是，而是特殊的阶段开始了。
    周末6月12号到深圳观澜湖高尔夫球会，参加南方人物周刊的活动，探讨经济，从金融来看企业竞合，区域竞合。

2008年07月08日  《新财经》

　　6月7日，央行在5月份CPI（消费者物价指数）数据发布之前，宣布上调存款准备金率1个百分点。
　　
    央行之所以雷厉风行地上调存款准备金率，市场分析认为有以下几个原因。

    一个直接原因是，6月份到期的央票（央票即央行票据，也就是中央银行票据，是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证，其实质是中央银行债券）高达4870亿元，提高1个百分点的存款准备金率可以冻结资金4200亿人民币，两者恰好可以冲销。间接原因是热钱的压力，不明外汇储备激增，4月份外汇储备激增748亿美元，这还是保守估计，速度远远超过去年。此外，自3月以来，以越南为代表的新兴市场经济形势急转直下，在通胀压力下，外债过高、经济下挫等不良反应震动世界市场，为了避免重蹈覆辙，央行采取了非常措施。

　　央行货币紧缩政策正在招致越来越多的质疑：紧缩政策与民企为敌，这样的政策是在扼杀死中国最具活力的民营企业（民间借贷月息已升至20%以上），导致资本市场融资与银行信贷向低效的国企倾斜。
　　
    收紧人民币流动性并不能解决热钱流入，反而使正在艰难转型的实体经济受到沉重打击。长三角、珠三角上万家制造企业破产，由此带来的低素质劳动力失业等问题，将成为政府难以承受之重。
　　
    另一方面，紧缩型货币政策将使人民币丧失发行主动权，可能使中国经济命脉失落于外币之手。随着外汇储备的增加，美元对基础货币的主导权日渐增加。央行与商业银行手中的外储增加，热钱不断涌入，导致两个后果：一是有发展前景的民企越来越多地寻求外资贷款，二是内地外汇贷款比例节节上升，国内外金融机构不顾外汇储备压力，一起加入无风险套利行列。

    看上去真是矛盾得很。一面是庞大的资金以央票的方式在金融机构内部循环，或者作为存款准备金率被冻结；另一面是因资金缺乏在死亡线上挣扎的企业。这说明，我国资金的使用效率值得质疑，过多的资金没有得到正确的配置。

    这直接导致中国的资本市场缺乏增长后劲，常在恐慌的谷底徘徊。

　　数量紧缩的被动冲销政策，导致央行冲销成本越来越高。一年期央票所付利率差不多与一年期定存利率相同。到2008年4月24日，央行需要为已到期和未到期的央票支付总额逾5101亿元的利息。

    为了避免央行负债的情况发生，央行改用成本较小的存款准备金率（利率仅为1.89%），但随着准备金的不断增加，利息支出规模也越来越大。

    2003年，央行所付准备金利息231.66亿元，2004年为318.23亿元，2005年为380.41亿元，2006年为483.63亿元，2007年为812.06亿元，2008年第一季度就高达289.65亿元，合计2515.64亿元。

    央行的数量型调控政策已经接近极限，历史最高位的存款准备金率是20%，目前已达到17.5%。为了应对通胀与经济下行风险，央行暂不敢动用利率与汇率政策。

　　可以预计的是，一旦美元走稳，油价下跌，中国面对的通胀形势有好转的迹象，央行很有可能动用利率与汇率手段，至迟到明年，数量型的货币调控手段会部分被抛弃，以前迟迟不敢动用的利率与汇率手段将走向前台。否则，中国货币政策永远处于“头痛医头，脚痛医脚”的状态，不可能掌握调控的主动权。欧美生病，东南亚生病，中国经济吃药的情况，将反复出现。

2008-7-7 每日经济新闻

    中国奥运行情已经开始，没有人愿意在中国百年一遇的盛会上，看到一片惨绿的资本市场。

    有几个没想到：没想到奥运行情如此赤裸裸，新华社发表文章表示“7月中级反弹可期”；更没想到，国际市场如此配合：A股市场上涨，亚洲周边市场日本、新加坡、香港地区走高，虽然《华尔街日报》继续鼓吹原油上200美元，但美国原油期货出现下跌势头，截止昨晚11点，美股走高。这导致国内航空板块受到油价、补贴与奥运市场上升的刺激，而节节走高，而金融安全被提到前所未有的高度使地产及其相关板块有了想像空间。实在是太巧了。这个世界真是什么奇迹都会发生。

    不得不泼一勺冷水，资本市场与全球与中国宏观经济一样，存在严重的不确定性。如果此次“中级反弹”是短暂蜜月的开始，那么，最理性的做法是在合适的机会找到接鼓传花的下家。

    全球经济处于动荡期，美国经济没有起色。在G8会议召开之前，俄罗斯总统梅德韦杰夫对美国经济不稳定进行了尖锐的指责，认为美国已经陷入实质衰退，应该重新考虑以美元为中心的全球金融秩序。这番指责掩盖的是如火如荼博弈的国际能源。发达国家已经无法独自处理全球经济难题，位于华盛顿的智库布鲁金斯研究所(Brookings Institution)外交政策负责人卡洛斯•巴斯卡(Carlos Pascual)认为，传统的G8成员体系已不再具备解决全球重大问题的实力和财力，在很多问题上有必要让更多的国家参与。事实上，美国的衰退使欧洲遭受池鱼之灾，不断加息重挫了欧洲经济，欧洲从二战以后就不是经济的火车头，对于福利的过于依赖让他们失去了创造力，以及经济振兴所必须的勤勉。从全球资本市场来看，表现是上世纪70年代以来最差劲的。

    中国经济同样面临不确定的挑战。最近，国家领导人在江苏、上海、山东、广东等地考察工作，对当前外贸、金融等方面发展形势表达了关注。虽然中国经济与风雨飘摇的世界相比，仍然属于安全的避风港，但只是相对而言。国家领导人的视察从反面印证了对经济不确定因素的极大关注。

    在市场经济的腹地浙江台州，台州市发改委的一份文件显示，台州市5371家规模上企业中，亏损1111家，亏损面达到20%，亏损企业亏损额为3.09亿元，增长55.7%。受人民币升值影响最大的广东省首当其冲，广东省统计局6月30日公布的统计报告显示，今年前5个月广东规模以上工业企业实现利润总额938.02亿元，比上年同期小幅增长4.3%，利润总额约占全国的9%，增幅远远低于全国20.9%的水平。值得关注的是，前5月广东规模以上工业企业亏损数量达11006家，增长12.7%，占全省工业企业的26.0%；同时企业亏损额增长49.3%，增幅同比提高25个百分点。

    不仅如此，价格控制已经难以为继，虽然发改委控制煤价，但计划外的煤炭依然大幅上涨，电煤库存下降，一些电力企业已经无钱买煤。中国经济前景还不明朗，有关压通胀还是保增长的争议趋于白热化，这说明，决策层还在等待形势进一步清晰。

    如果实体经济形势是如此不确定，我们怎么能指望资本市场的形势是十分确定的？所谓确定说，不过是心理战术的一种。

    有趣的是，在同一天，《中国证券报》与央行的《金融时报》各自发表了对股市的看法，一喜一忧。《中国证券报》题为《股市稳定健康关乎经济全局》的文章重提中国资经济需要强大的资本市场，居民财产性收入依赖资本市场，股市下挫已经使估值合理，大非股东的承诺增加了市场投资价值。而《金融时报》《理性看待当前中国股市调整》的文章则提到中国“新兴加转轨”的市场特性，提到全流通下估值重心的下移，而IPO步伐未停止表示“中国资本市场能拥有海纳百川的容量”。

    中国资本市场不确定因素甚多，惟一确定的是全流通之后估值体系的下移，大小减持承诺的学雷锋之举无法改变这一点，并且，在笔者看来，这一承诺增加了未来的不确定因素。

    投资者怎么办？《金融时报》的忠告是，投资必须学会适应。当一切无可更改，让我们承认现实。对于行将展开的奥运蜜月行情，保持“平常心”——既不要被唱空者吓破了胆，也不要期待什么绝地反攻。经济没我们想像的好，可环顾全球，我们应该承认，也不会比其他国家更糟。

注：笔者曾写文股市大变局就在眼前，指的就是管理层做大市场容量（金融时报称为“海纳百川”）和大小非减持，导致整体估值体系下移，中国资本市场享受新兴市场溢价的时代过去了。 平准基金，不是空穴来风。 晚十点半央视二套“牛熊一年间”讲清算，媒体并不麻木，有时只是无奈。

2008-7-6 证券市场周刊

    中国资本市场的市场化路径之争是个火药桶，股权激励机制是点燃火药桶最粗的引信。对于股权激励的反思，本质不是反对上市公司激励机制的市场化，而是要防止另开一场市场化面纱笼罩下的肥猫盛宴？

    股权激励本意是通过市场化的正向激励机制，通过长期激励与上市公司业绩、股价挂钩的方式，把上市公司高管、核心人员与普通投资者的利益捆绑在一起，减少上市公司高管与投资者利益两张皮现象。

    实施效果“亦正亦邪”。股权激励激发了高管创造财富的能力，同时也激发了高管操纵财富游戏的能力：一些上市公司或者操纵股价，或者调低行权条件，或者利用新会计准则漏洞，将股权激励成本打入公司成本削减公司利润，损害其他投资者的利益。今年1月，伊利股份计提股权激励的会计损益，导致公司全年亏损，受到投资者的严厉指责；2月，中粮地产在停牌注入资产之前一个月，先行推出了高管激励计划，被认为高管利用信息优势的自肥之举。中国平安董事长马明哲在平安股价大幅下挫之时6000多万元人民币的高薪，主要部分来自股权激励，引发全社会的质疑。

    监管层左右为难，他们的表态屡屡变更，文件也前后矛盾，忽而支持股权激励机制，忽而反对股权激励机制。从今年以来颁布的文件来看，股权激励行权门槛越来越高，激励的上限在突破，行政之手介入上市公司股权激励的微观层面。

    国资委企业分配局日前拟订《关于国有控股上市公司规范实施股权激励有关问题的补充通知》（征求意见稿），其目的是提高股权激励的行权条件，减少高管道德风险。根据文件，上市公司实施股权激励，业绩目标的设定应具有前瞻性和挑战性，授予激励对象股权时的业绩目标水平不低于公司近3年平均业绩水平及同行业平均业绩水平。境内上市公司及境外H股公司激励对象股权激励收益原则上不得超过行权时薪酬总水平(含预期的期权或股权收益)的40%；境外红筹公司原则上不得超过50%。与2006年公布的《国有控股上市公司实施股权激励试行办法》相比，其上限有所突破，原办法规定，境内上市公司在股权激励计划有效期内，高管个人股权激励预期收益水平，应控制在其薪酬总水平（含预期的期权或股权收益）的30％以内；境外上市公司这一比例为40%。

    行政干预从来不是高管减少道德风险的良药，对于上市公司道德风险的担忧使我们转而乞灵于行政部门的权威，结果是扩张了行政部分官员的道德风险。难道中国资本市场无法走出这样的宿命：以加强行政权力的方法，减少市场的风险，造成行政风险与道德风险的叠加？
 
    这是错误的做法。我们不应该乞灵于行政权威，而应该乞灵于法律法规的执行力。在资本市场对于违反法律法规的严厉惩处才是明确预期的手段。美国证监会权立权威并不是靠挂在墙上保护投资者的口号，而是靠举证倒置措施、靠对内幕交易者天文数字的民事赔偿制度、靠畅通的法律救济渠道。一句话，增加违规者的成本，增加到让被发现的违规者承担未被发现的违规者的总体成本，使得违规成为经济理性人的恐慌之源，才是杜绝市场劣币驱逐良币现象的惟一办法。

    如果不能做到这一点，赋予行政机构更大的监管权，无异于释放更多的道德风险。因为一切规则均有漏洞可钻，实行股权激励的公司必须建立完善的内部治理机制，但如何介定是否完善，有关方面必须再行监督。监督体制重重叠叠无穷无尽，结果是带来更多的漏洞与更多的寻租。

    正确的做法是，让行政权力彻底退出公司高管任用与激励机制，建立流动性的职业经理人制度，改变国有控股公司及其高管亦官亦商的身份，按照市场的职业经理人价格进行定价。一旦违规，严惩不贷。

    为什么民众不质疑唐骏拿高薪，是因为人们认可市场激励机制，为什么人们质疑国有控股公司的高管激励机制，是因为这些高管在官员与职业经理人的身份之间转换尤如变色龙，无法准确定价。

注：在《证券市场周刊》的专栏，目的是为了推进证券市场的市场化，并指出什么是伪市场化。比如上市公司不是职业经理人的高官拿激励就是伪市场化。此文骆兄的标题，改得比本人好。

2008-7-5 每日经济新闻

   美联储相当于中国证监会。听起来有些奇怪，美联储怎么会与证监会等量齐观？在对实体经济无能为力这一点上，两者完全一致。

   美联储对于强势美元的呼吁不是一天两天，美国总统布什与美国财政部长保尔森也表示强势美元符合美国的利益。

   呼吁不等于现实，美国官员的呼吁没有阻止美元下跌的步伐，美元仍处于下跌通道。美元下跌意味着美国实体经济没有找到支撑点，具体表现是美国的道指等主要指数下挫，说明美国的实体经济无法赶上原材料价格上升的步伐。这就使得美国资金只有不断通过投机取得收益，现在全球石油市场炒作资金高达1万亿美元，无论公募与私募基金，包括养老基金在内，都在大宗商品市场火中取栗。

   与以往互联网泡沫不同，这次石油泡沫本质上是一个通过制造泡沫剥夺新兴市场红利的过程，没有带来类似互联网经济式的市场新气象。只有等到新兴市场的红利被剥夺得引发严重的全球政治问题，这一轮全球商品市场的牛市才能停止。由此得出的结果是，这一轮大宗商品泡沫并不通向新的产业模式，而是直接通向全球经济衰退的不归路。

    全球商品市场的高涨不是一场阴谋，而是一场阳谋，发达金融市场向新兴市场发出了强盗式的鸿门宴请帖，新兴市场缺乏应对工具，只能乖乖赴宴。

    这种赤裸裸的全球利益再分配行为被各种各样花里胡哨的新兴概念所掩盖，如主权基金、如金融创新等等。但事实是，全球经济在为美国经济衰退承担成本，如果中国外汇储备国际化的结果是不断受损，如果通过主权基金的亏损来刺破全球金融市场高达百万亿美元的泡沫，就等于削减包括中国在内的各国的财富。

    中国通过主权基金对外投资的损失已经向国际市场输送了上千亿美元，脚步仍然没有停歇。目前由新兴市场承担美国经济衰退成本的方式没有根本改变，以中国为主的国家仍然在以能源价格上升等办法继续承担美国衰退的成本。

    这次次贷危机既印证了美国经济模式的衰弱，反过来突显全球经济仍然捆绑在美元的战车上，经济衰退程度比美国有过之而无不及。美国周边市场与新兴资本市场下降幅度更大，日本股市已经到达数十年来罕见的十一连阴，一些抵抗力较差的经济体已经出局。

    由于我们不了解未来发生的不确定因素将是什么，因此只能在全球利益协调的借口下向全球金融资本妥协。我们得到了国际化的空头支票，付出的是真金白银。

    反观国内的情况，是资本市场急剧下挫，是通胀威胁继续高涨，是实体经济成本大幅提升的情况下，产业资本向金融资本妥协，将有越来越多的产业资本暗度陈仓，因为他们根本无法适应经济模式的剧烈变化所承担的成本。中国证监会的呼声与美联储强势美元的呼声一样疲弱，证监会既无法左右实体经济，也无法左右越来越国际化的经济货币政策。美国受损，是自损500，歼敌1000，中国受损是自损1000，歼敌100。

    目前能源类权重股在下跌，缘于价格调整，这同样是国际市场的倒逼导致的仓皇改革。

    据报道，财政部由今年第三季起取消原油进口增值税“返还补贴”政策，加上国际油价再创新高，石油石化股全部成为软脚蟹，中石化、中石油及中海油无一幸免。而煤炭股下跌与市场传闻周末将出台煤炭资源税改革方案，新方案包括征收方式由从量征收改为从价征收；征收的标准会适当提高。

    许多经济学者以美国式的金融思维来改良中国市场。事实上，对于中国市场而言，目前希望的不是国际化，而是在半封闭的状态中建立内部的估值体系；不是向外资开放，而是尽快向内资开放，给予市场喘息之机。这样，中国资本市场才不至于付出最惨重的成本。

    我们无法得知全球与中国资本市场下一只影响最为重大而不为人知的黑天鹅到底是什么，从概率来看，最可能出现在我们认为高枕无忧的粮食以及与粮食价格密切相关的新能源上。谁掌握新能源，谁就掌握了下一轮经济的火车头。

    目前中国股市的震荡，是费尽九牛二虎之力，管制价格、放松基金、虚增公允收益等得来的战果。股市不跌，就是最大的胜利。面对全球经济衰退所引发的全球资本市场下挫，居然有人认为是牛熊交叠期，对于这种荒诞之语，惟一的解毒之道就是赶紧转过头去，以免被胡思乱想的瘟疫传染。

注：我时常反省，但说服我，请拿证据，而不是谩骂。

    语言暴力横行并不是我个人的损失，而是民族思考能力的后退。等而下之者以对交配等科普知识的兴趣，来表现自己的教养。我不是科普教师，请问你们的父母。

    周末到了，难以彻底放松，还有工作，但希望是个愉快的周末。祝朋友们周末愉快！

新民周刊 2008-7-2

    油价拖延战术换来的可能不是全球情况好转，而是不可逆转的金融大泡沫。

    继人民币汇率之后，西方国家找到了一个新的指责对象，那就是能源价格补贴，他们指责以中国为首的国家实行补贴机制，扭曲了价格体系，使全球能源价格居高不下。

    石油战是金融战的重要组成部分。在这场金融大战中，中国处处被动，损失惨重；但是，如果任由石油泡沫疯狂下去，全球会形成比次贷危机风险更大的超级金融大泡沫，受损的绝不止于中国，也包括欧美那些疯狂的投机资金。

    中国目前石油进口依赖程度高达50%，今后还将上升。中印两国旺盛的石油需求构成了国际石油上升的最大理由。穆迪投资的最新研究显示，当前油价中的22%为投机行为所赐，供求关系仍决定了56%。不仅如此，这两个国家还实行石油补贴。根据摩根大通的估计，我国今年政府补贴可能达到1800亿元人民币，不超过GDP的1%。另据摩根斯坦利估计，油价上升10美元，中国GDP损失0.5%，国际油价从20美元上升到目前的140美元，中国损失GDP6%左右。即便用最保守的估计，中国GDP损失也在3%左右。同时，由于油价升值与美元贬值相辅相承，导致中国外汇储备五年来缩水三分之一。这是现实的财富损失。

    中国石油消费概念成为全球投机资金疯狂的动力。为应对油价上涨的压力，减少国内炼油企业的损失。从6月20日，起发改委将汽油、柴油价格每吨提高1000元，航空煤油价格每吨提高1500元。液化气、天然气价格不作调整。发改委此举无疑是在向世界昭告，中国油价还将继续上升，惟一不确定的就是何时上升。发改委有所收获，国际投资者起码愣了一天神，而后更加疯狂地追逐油价上涨预期，目前已经到达每桶143美元的高位。石油输出国家组织(OPEC)主席、阿尔及利亚能源部长哈利勒6月末预测，今年夏季国际油价可能涨至每桶150-170美元，但不会涨到200美元。

    国家发改委宏观经济研究院副院长刘福垣认为，我国一直采取财政补贴的方式平抑能源价格，“结果是越补贴价格越高——中国一进行财政补贴，国际上就以此为题炒高能源价格”。这句话不过是拾人牙慧并且说得不完整，中国提升油价，只要不是一步到位，就会引发更加疯狂的投机，逼得中国政府不得不进行更多的补贴。这才是现状。如果一步升值到位，没有人能够承担实体经济崩溃与通胀无限上升的责任。

    产油国沙特指责国际资本玩家应该对高油价负主责。美国众议院能源商务委员会6月23日发表的报告显示，2001年1月，纽约商交所原油期货交易合约中的37％为“投机交易者”所持有，但到今年4月这一比例已大幅攀升至71％。另据英国《经济学家》杂志报道，目前进入国际原油期货交易市场的投机资金约为2600亿美元，为2003年的20倍。

    全球性的油价上升未必是国际资本玩家的蓄谋，但一定显示国际市场出现了巨大破绽，国际资本玩家不会放过这个太过明显的市场趋势。他们食髓知味，做多石油相当于继续做空美元做多欧元，押宝中国经济短期内增长前景。这种资本市场的运作方式有自我强化功能，油价越上涨，美元越疲软，投机资金越疯狂，这是身处其中人无法摆脱的恶性循环。

    再有前景的经济体也有承受不住油价持续不断的上涨压力。美国股指普遍大跌，这说明不论哪一类的美国公司都无法应付高油价的冲击，他们的生产效率远远赶不上油价上涨的步伐。

    新兴市场情况好不到哪儿去。那些抵抗能力差的经济体已经败下阵来，越南承受不住高油价等压力倒了下去，接下来可能是菲律宾、印度——中国不会一支独秀，有越来越多的制造企业在破产，更多的企业无法承受成本上升与融资紧缩的压力。国务院发展研究中心隆国强提供的保守数据是，去年珠三角有900间左右的工厂破产，8万人失业。今年情况只会更糟。

    油价泡沫迟早会因为实体经济的破产被刺破。到那时，那时资本市场的嗜油者会发现，自己处于比次贷更危险的冰山上。

    谁会因此受伤？截至今年３月底，进入纽约能源期货交易市场的投机资金约为１３９０亿美元，其中绝大部分都投资于原油期货。在这部分资金中，有超过一半的比例来自养老金机构，其余部分则来自投资银行、共同基金和对冲基金等。美国的老人会成为首当其冲的受灾者。至于中国的金融机构，不应该再头脑发烧追逐什么与油价挂钩的理财产品，这相当于小狗追逐自己烧焦的尾巴，被耍弄得团团转。

    如果全球生产模式不能在新能源上取得突破，不能重回效率之路，而一味以上百万亿的金融衍生产品进行投机，那么，全球资本市场就会在能源泡沫上打滚，直到泡沫破裂，经济陷入新一轮衰退，上世纪70年代的滞胀噩梦重演。

    对于徐与牛二位的赌局，认为除了炒作、让自认为民请命者多些口号式的支持之外，没有任何价值。因此，写了“对赌房价毫无意义”一文。

    果然引发十分煽情的批判。这是常态，他们不煸情，才怪。被房地产界的媒体红人大批什么煞、什么走狗之类，不止一次，不过一笑了之——持身周正，怕什么风狂雨骤，内心自然云淡风清。这些自封的道德圣人，从来都以为民请命来害民。

    没有忘记唱空的预言家在02、03年房地产价格初起时，就唱空楼市。在房价翻了两番以上后，他们赢了。同样没有忘记许多预言家捧着政府的圣旨踩踏市场、把所有责任推到商人身上的嘴脸。

    我对房地产长期关注，对于房地产数据的混乱早有领教，数据门的发作不止一次，哪怕什么一手房的数据，也需要具体分析。事实上，均价基本没什么价值。

    与徐先生在关于房地产的某个论坛上见过面。看过徐先生关于房地产的书籍，对于房地产金融数据印象颇深。要说交往，如此而已。相信君子之交淡如水，也相信豁达者才有长远眼光。

    说句刻薄话，见怪不怪，其怪自败。违反经济规律者，总要受到惩罚。

    房地产投资市场与资本市场预期密切相关，我们需要找到数据之间的联系，这才是制订政策的关键。论什么短期涨跌，说什么豪迈预言，不过让世界上多一个活巫师。

    关于打赌之事，言尽于此，不会再说一个字。才不会上什么当，走入圈套当另一个赌徒。

    最后，感谢朱大鸣先生的辩护。 

2008-7-4  每日经济新闻

    大家都在探讨股市是涨是跌，其实，股市的巨大变化已经悄然发生。

    台湾“行政院”决议放宽现行证券投资信托事业募集的海外基金、全权委托投资资产及境外基金投资大陆地区有价证券与港澳H股、红筹股的投资比率，其中投资港澳H股与红筹股百分之十的限制取消、不设限。投资大陆挂牌上市有价证券比率由现行百分之零点四放宽为百分之十。未来将配合“经济部”检讨调整直接投资40%限制及未来两岸协商开放陆资投资台湾股市等相关政策，再适时检讨调高。

    此举对台湾地区来说是突破政治限制，将经济比重更多地挂钩大陆经济，与大陆共同成为东亚经济发展的火车头，同时“有利于提升岛内资产管理业务的国际竞争力，发展台湾成为亚太金融中心”。对于大陆而言，其意义绝不仅限于增加了一支百亿元新台币的类QDII基金，而是人民币成为周边地区自由交换货币的强烈信号。

    两岸之间拓宽金融交往目前止于试水期。

    直接投资数额并不大，据台湾大学经济学教授许振明先生的估算，投资大陆基金的新台币约百亿元，相当于几十亿元人民币，实际效果看如同增加了一支QDII资金。人民币与新台币之间的兑换有严格限制：6月12日，台湾地区开放人民币在台湾地区定点兑换，最高限额为2万元人民币。初期规划为单向人民币兑换新台币，但在货源稳定的情况下，可以进行双向买卖。目前出于金融安全考虑，台湾地区还不能象香港地区一样，在8万元限额内将港币兑换成人民币。

    人民币与新台币之间的自由兑换是目标指向，一旦彻底放开货币市场，将有上亿美元的台湾地区资金流入大陆市场，与此同时，也有无数的人民币流入台湾地区。除了香港之外，人民币的资本项目又多了一个流通渠道。目前小幅试水是为了迎接资金大流动时代的安全到来。

    人民币国际化的脚步如惊涛拍岸，势不可挡。最新的消息是，外资银行在内地注册成立的子银行，在境内发行人民币债券的规限将会放宽。据报道，于上月中结束的中美第4次战略谈话，我国确认放宽外资行本地注册子公司发行人民币债的限制，将子银行注册后须有3年盈利纪录的要求，改为外资行注册前在国内设立的首间分行起计。与此同时，合资券商、合资基金、产权基金等继续破冰之旅。尽管外管局穷尽手段，但战略形势已经决定了，这两年从境外流入的资金只会越来越多。

    为了应对国际化的新形势，中国资本市场正在想方设法加以应对。

    一是继续扩大资本市场容易，扩充上市资源。这是以往做大市场战略的延续。令人关注的是，近期资本市场低靡期，包括中国建筑、光大证券、南车股份等大盘股在IPO沉寂了一段时间后，波澜不惊地继续开闸放行。

    普华永道会计师事务所7月2日发布报告称，今年上半年中国内地和香港两地IPO融资额同比分别下降41%和51%，今年上半年内地和香港两地的IPO融资额分别为898亿和503亿，其中上证所完成4宗共668亿人民币的IPO融资，较去年同期12宗1411亿人民币的水平下降了五成以上。但是，预计两地全年IPO融资额将分别达到2500亿和1300亿人民币。不出意料，如果下半年美元触底反弹，那么，全球股市将会有所回暖，中国市场的IPO速效额将会提高。

    二是在市场下降周期与估值相对偏低时，完成并购重组，降低重组成本。

    工商联并购公会会长王巍日前在深圳接受记者采访时表示，央行目前正研究政策，拟允许商业银行对企业股权并购提供贷款融资。央行副行长苏宁在上周末举行的并购公会论坛上透露了同样的信息，包括修改《贷款通则》，引导信贷资金进入并购市场，允许商业银行等金融机构对股权交易的并购发放贷款，允许商业银行考虑开办并购专项贷款等业务。证监会早已作好准备。2008年5月18日《上市公司重大资产重组管理办法》正式施行。

    并购重组是中国经济增速趋缓的背景下比股权投资更大的一块蛋糕，去年全球并购市场7万亿美元，我国达到3万亿人民币。

    有谁能切分到这块蛋糕？在市场下行期仍有充足现金流的企业，得到特殊关爱的企业与投资机构，以及暂时蜇伏在银行中的境内外热钱。中小投资者恐怕无缘得到此轮发展的红利，因为二级市场的溢价决定了他们位于这场游戏的末端位置。

    中国资本市场仍然处于不确定时期，对于世界金融市场决策者而言，战略早已制订，了解形势，了解中国下一步的发展重点与解决办法，投资者才能预作布局。

注：首先声明，没有收到有关企业一分钱的贿赂，个人意见，除并购重组外，环保与新能源是长久的主题。上次理财杂志讲演时提到这一点。而普通投资者不可能有大家得厚利的机会了。

2008-7-4 现代快报

    稳定，股市要稳定，楼市也要稳定。

    新华视点关于中国股市的通信，给股市打了一股强心针。但新华视点对房地产的解读却在纷纷扬扬的深圳房价打赌闹剧中被忽略了。

    房地产行业应该怎么走？新华社这篇题为《破解2008楼市迷局》的文章试图解答这一问题。既不能刻意打压，也不能有意制造泡沫，让房地产行业回归高效与理性的发展轨道，是希望中国经济稳定发展的人的共同期许。

    文章首先肯定房价稳步回落是好现象。房地产市场逐渐降温，交易量下降是事实：根据国家发展改革委、国家统计局的调查显示，继多个月份出现涨幅回落之后，今年５月份，全国70个大中城市新房和二手房价格的环比涨幅又分别回落0.6%和1.5%。

    全文曲终奏雅，要害在于理性二字。

    此轮房价下调属于正常回调，值此关键时刻既不宜煽动消费者情绪，使房价出现暴跌，导致房地产行业的损失蔓延至其他实业与金融领域，也不能夸大调整危害，要求政府在房地产行业实行救市举措。因为，“房价问题不仅仅是房地产行业的问题，上关乎数万亿元的商业贷款和个人贷款，下涉及几十个相关行业，中间还夹杂着千家万户。这决定了任何过速的‘休克疗法’都是危险的，楼市调控不能指望毕其功于一役，只能采用‘渐进疗法’。专家建议通过不断释放调控信号来干预市场预期，切实增加廉租房、经济适用房、限价房、中小户型中低价位房的有效供给，以舒缓供求关系；同时，收紧房贷，让银行缓释风险”。

    我国房地产之所以大起大落，原因就在于房地产行业成为政策摧热市场或者给市场降温的工具。

    2003年开始的房价上升，目的很明确，抑制SARS对中国经济的负面影响，使经济与内需保持一定的增速。当时制订的信贷紧缩政策从未认真实行；而此轮房地产下挫，目标恰好相反，为了控制急剧上升的经济温度和越来越失控的资产品价格。本轮下调的主要原因是政策调控，银根与地根两根齐收，银行提高第二套房首付比例，降低利率优惠，增加二手房税费与收紧开发信贷、严控土地开发期限，增加房地产投资者的负面预期，由此挤压出房地产投资需求，导致投资需求高的地区的房价节节下降。

    从深圳与上海两地不同的房价表现可见一斑。深圳去年房价最高期，投资需求最高占比70%以上，挤压投资性需求之后，房地产价格直线下挫。而上海房价基本保持平稳，原因在于上市市场的自住性刚性需求占比较大：从去年到今年，自住性需求一直稳定在七、八成左右。严厉的调控政策并没有使上海房价出现大幅下挫。事实上，上海有前车可鉴，2005年5月，政策打压导致占比达到总体需求五成以上的投资性需求下挫。

    中国股市、楼市，各个行业受政策影响极大。因此，在经济转折的关键时刻，有关方面必须以冷静的头脑、科学决策，而不能受制于利益集团与某些为一己之名考虑的民粹主义观点。这些利益中人出于一己之私，罔顾大局，观点极端，证据匮乏。

    我们一方面应该承认，前两年的房价高速上升已透支房地产行业与中国经济的发展体力，但已一方面也应该看到，房地产是拉动内需的重要力量，牵涉到50多个相关产业，房地产贷款是银行风险与收益的重要来源。急升固然会透支未来发展体力，急挫则会使中国经济处于巨大的风险之中。

    渐变与高效是中国房地产行转型的关键词。

    中国经济模式被捆绑在以房地产业为主的既定的经济发展路径上，这种模式不是好事，却是现实，面对这样的情况，考虑到各方的承受能力，采取渐变政策才是社会成本最低的方法。与此同时，政府应该提供优质房地产企业以发展空间，通过此轮房地产市场调控房地产企业利润逐渐下长，将低效与低质企业驱逐出市场，而使有信用、市场效率高的企业支撑中国房地产行业的未来，达到优币吞并劣币、澄清市场秩序的目标。从现状来看，小地产商林立的局面未能改观，王石所憧憬的房地产产业化链条遭遇资金、原料、土地各种围墙封堵，还是比较遥远的梦想。

    最后，并非最不重要的是，不同地区应实行不同的政策。各个城市的房地产市场消费格局不同，在北京、上海这样的大型市场可以降低投资性需求，但不可能彻底消灭投资性需求，二三线城市的挤泡行动与大城市的挤泡理应区别对待。如果为了基本不可能实现的乌托邦，任由政府之手深入资产品定价系统的各个细节，会让经济彻底失去活力。

注：晚与几个老友以及沪上房地产李、胡等房地产研究人士一起，谈到房地产现实中的围城，大受启发，日后当着之于笔墨。产业链、配套、土地分割状态、投资品的定位，种种存在矛盾之处。

    二手房松动是个信号，值得密切关注。

2008-7-3 每日经济新闻

    我国央行不断放风要加息，而使用的手段是紧缩信贷。到目前为止，我国应付高通胀的举措有许多是错误的，违反了金融学基本原理，在实践中收到了糟糕的效果。

    最典型的是油价。很多人说，我国成品油价格与国际市场倒挂导致中国能源价格机制扭曲，使全球投机资金追逐中国溢价，所以中国成品油应该涨价，改变目前的扭曲状态，同时减少因全球能源价格上涨的输入型通胀风险。

    我怀疑这些建言者都是陈久霖复出。在他们的单向思维中，以为中国油价上涨就能减少用油预期，进而降低国际油价，他们坚信中国石油涨价可以调控全球油价，因此，这些人自以为手中握有底牌，成为国际石油市场的死空头。如果政府用他们的理论，只有一个结果，像陈久霖一样爆仓。这些建议已经爆了一次仓，6月20日中国提升油价惟一的后果，就是让国际投机者闻到了油价继续上升的血腥味，刺激了全球油价继续上涨的预期。

    中国政府的补贴会因为石油价格的上升而减少吗？不会。国际油价继续上升，中国的成品油价格与国际油价的距离在短暂的缩短后会进一步拉开。与此同时，政府在国内油价的上升过程中，政府不得不增加对公益性行业的补贴，结果是补贴增加了，高油价并未缓解。油价应该实行市场化，前途是定价机制的市场化。

    同样的错误他们已经在汇率政策中犯过一回，结果是围绕着人民币升值的预期，已经进入了上万亿美元的热钱。

    在本轮周期之初，中国经济平缓上升期，央行本应放开汇率实行市场化，以杜绝汇率持续不断的上升预期，同时给予人民币一把相对准确的尺子，使那些高耗能企业从一开始就丧失发展空间。结果有无数专家论证中国不应该放开汇率，否则就会使中国经济遭受灭顶之灾。时至今日，还有人在重弹老调，认为中国汇率快速上涨是上了美联储的大当，中国应该坚持人民币汇率不升值。

    倒是想问一声，人民币不升值中国坚持得住吗？在事实上的联系汇率体制中，中国汇率的主动权掌握在中国央行手中吗？这些建言的专家能否劝说全球几十万亿的投资基金让他们不要炒作大宗商品期货，能否指着美联储主席伯南克的鼻子让他提升利率提升美元汇率扼制全球性通胀？能否想出什么绝招让热钱不再进入中国？如果不能，他们最好把自己那套屡战屡败的理论给收起来。

    同样的一批人，现在在继续论证，应该提高能源价格杜绝高耗能企业，事实上，正是他们的人民币不升值论才使中国经济形成目前难以摆脱的路径依赖。

   我们不能在农产品中再犯一回错。在农产品危机来临前，以为中国农产品自给自足可以抵销世界通胀压力。我国虽然夏粮获得丰收，但我国农村小农经济模式与农业资本市场中的节节败退，使得农业面临的风险在加大。全球通胀引发的全球农产品出口封锁，会推升世界粮价上升，投机资本进入农产品的热潮已经到来。

    另一个不利因素，是全球以粮食为原料的新能源崛起，将使粮食处于人为的供不应求状态。除了美国、巴西等国05年左右开始的新能源开发热潮外，最新的消息是，为了降低对进口石油的依赖，日本开始研究以稻米制作乙醇的可能，试图把稻田变油田，政府为此投入大量补贴。新能源开发意味着全球粮食已经成为投资市场的重要环节，将永远处于紧平衡的状态，粮食的预期与能源预期一样节节攀升。我国坚持粮食自给自足，同时鼓励出国种粮是个正确的举措，政府还应该推进粮食的工业化与集约化生产。

    这些错误之所以一再发生，根源就在于建言者远离市场，捧着供求关系的老黄历不放。目前全球投资市场已经形成自我强化的恶性循环，只要预期继续上升，投机者就不断做多，直到全球经济彻底陷入衰退，能源消耗量出现实质性下降为止。

    次贷危机最坏时期已经过去，但全球经济可能面临重大衰退，我们不应把经济下滑所引起的热度下降当作通胀的成果四处宣扬。根据新华社的文章，今年以来，我国投资、出口的实际增幅同比都出现放缓，经济的不确定因素在增加，但一些经济学者却认为是建言货币紧缩政策的功劳。

    是啊，货币信贷紧缩到大部分企业贷不到款，企业利润下滑，实行价格临时管制，CPI下降到8%以下。但中国的经济结构好转了吗？通胀阴影过去了吗？引用扬韬的数据：由于进口原油涨价，我国每年多支出1万亿元人民币；我国进口铁矿石、钾肥、大豆，多支出3000亿元；我国钢材价格在过去两年平均上涨约2500元，按照年产量约5亿吨计算，社会成本增加1.25万亿元。我国煤炭过去两年平均上涨500元，按照年产量26亿吨计算，增加社会成本1.3万亿元——以上四项总计经济成本增加4.65万亿元。

    这些成本会白白增加吗？被我国企业消化了吗？看看美股与沪深300指数，大跌说明主要企业都无法消化成本，遑论其他企业？

    此轮资本市场的崩溃与上一轮互联网泡沫崩溃不同，互联网带给世界新型的经济模式，而次贷带来的是一地鸡毛。面临险境，我们的政策不能像汇率、利率、油价一样，出现重大的判断失误。

注：到目前为止，在金融战争中，我们没有看到基于详尽论证基础上的明确举措，而是用老套的兵来将挡水来土淹的办法，能挡多久挡多久，能抵一阵是一阵。官方学者对于中国经济的判断让人乐观到膨胀，而中国资本市场的下跌被认为是金融战争中的绝妙手笔。
    成思危先生又对股市发言，成老先生的数据与利率倒置法有误，但他学者与官员身份集于一身，有人有胡说的权利，就象年少靓女有说错话的权利一样。
    希望能学到这样的乐观术，这样的生活想必非常愉快。