叶檀

这些公司只配发行垃圾债券

2008-6-27 每日经济新闻

    为了市场稳定，证监会再次出手，保护投资者合法权益，建立投资者信心。

    继6月13日和6月23日两次强调“坚决打击损害上市公司利益行为，切实维护投资者合法权益”后，证监会昨晚再次发出2008年第27号公告——在2007年上市公司专项治理活动取得一定成果的基础上，今年将对上市公司治理结构中的普遍问题，比如上市公司因控股股东越位干涉而导致的独立性缺失、独立董事职责不明、董事会下属专业委员会运作流于形式等问题进行治理。对于治理结构尚存在未完成整改事项及其他公司治理问题的“不良”上市公司，证监会将不再受理其股权激励及再融资申请。

    笔者无意对证监会的决心提出质疑，也无意要求证监会一家机构为今日崩坍的信心负责，只是想指出，证监会树立公众的信心的过程是一个屡战屡败、屡败屡战的悲壮过程。

    之所以如此悲壮，原因很多，其中的一个重要原因是滥竽充数的烂公司利用资本市场的漏洞投机。一些有权发行股票的公司经历了迅速的变脸过程，一年赢、二年亏、三年ST。而其他赢利前景不佳的公司，也以高价在A股发行：如中铁建每股9.08元人民币，对应的发行后市盈率为30.56倍；中国中铁当时4.8元的发行价格 按中国中铁的官方数据，其发行价对应的2007年市盈率为27倍。虽然这两家公司都受到福利费用转加冲减管理费用增加了当期利润，但不影响他们在新会计法的护航与国资委官员的辩护声中上市获利。

    到目前为止，夏草先生对百家上市公司提出一系列财务质疑，其心可佳，其情可悯，但结果可能同样悲壮。比如早期对天威保变的质疑，由于牛市中天威保变的气势如虹的上升走势，而遭到公司与投资者的共同唾弃。

    资金腾挪术还在上演。除了众矢之的的太平洋证券之外，6月26日《每日经济新闻》记者调查发现，即将上市的立立电子，其上市资产的核心部分和主要的盈利部分均是来自于浙大海纳，而且就是1999年浙大海纳IPO时的募集资金投向的项目，与这块资产同时转移到立立电子的，还包括浙大海纳的主要高管、核心技术人员和部分中层骨干，而且这些人员在立立电子都持有股份。

    这些公司赢利前景不明的高风险公司，本应发行高价的垃圾债券从市场高成本融资，现在却成为资本市场的宠儿，获得本该属于优质企业的低成本融资机会。而一些优质的企业，却融资无门，不得不在民间信贷市场获取月息高达6%，甚至10%的高利贷融资。央行一刀切的紧缩政策，与资本市场一定程度的逆向淘汰机制，使中国稀缺的金融资源的配置呈现大面积错误，上市公司与贷款企业大面积溃烂也就是自然的结果。

    什么是垃圾债券？上世纪80年代是美国垃圾债券的黄金时代，米尔肯成为当时资本市场的英雄人物，被美国财经媒体塑造成一个美式传奇。

    虽然垃圾债券泡沫破灭后，米尔肯一度入狱，但这不能抹杀米尔肯的功绩，这个被评价为最了解美国信用市场的人，发现了被公众抛弃的垃圾公司被低估的价值：他以发行垃圾债券的方式弥补了市场的漏洞，企业以高息发行债券融资，而后由市场根据企业表现给出准确定价，如果企业价值被低估，甘冒风险的投资者将获得不菲的收益，如果确实是一家烂企业，他们只能继续在高额融资的泥潭中打滚，直至最后被其他企业并购，或者彻底退出市场。简言之，垃圾债券就是评级低下的高风险债券，与次级债有异曲同工之妙。

    米尔肯的价值就在于，他能够从垃圾中看到黄金。当最后的投机疯狂使垃圾债本身成为黄金，垃圾债券市场遭遇灭顶之灾。黄金就是黄金，垃圾就是垃圾，垃圾中可能有被遗漏的黄金，但垃圾永远不可能变成黄金。我国很多上市公司以黄金罩掩盖了垃圾身，这种公司的增加，结果是使市场本身成为垃圾。

    用垃圾债券的理论推而广之，泡沫亦有好、坏之分，前者聚集社会资金形成新兴产业，提升整体经济生产效率，而后者聚集社会资金于低效的企业之中，既无法形成新兴产业，更无法提升整体经济效率。美国资本市场史上曾有过几次泡沫狂潮，以19世纪40年代的电报、19世纪6、70年代铁路、上世纪90年代互联网为标志产业的泡沫，留下的是新型的物流模式、商业模式、信息传输模式，与全球经济结构的变迁，而以此轮房地产次贷泡沫为标志的狂潮，留下的是一地鸡毛。我国资本市场的泡沫，给我们留下了巨大的企业，和新型的重工业、国有控股的银行、建设、化工等企业。

    如果投资者坦率承认，面对的是垃圾市场，遭受的痛苦要小得多，他们学会从垃圾中淘金的一招半式，就可以获得小胜。

注：有很多人问，有奥运行情吗？有，就是稳定，不要抱太大指望。我唱空吗？没有。中国股市投机者胜。敏感者肯定注意到了“保发展”的提法，近期商务部备案权下放到省，上海二手房交易松绑、上市公司发债，情况正在发生变化。但是，激励机制没有变。情况如何？有待观察。

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   笑蜀兄来信，专家们开始发言。

  “地震是毁房罪魁 幸存者应理性看未来”（2008-6-25成都日报）

　　“5·12”汶川特大地震震动了大半个中国，造成重灾区不少房屋垮塌、损毁。针对这种现象，昨日上午，成都市社科院举行“地震灾害与房屋建筑安全”研讨会，邀请20余位地震学、建筑学、法学专家，对房屋损毁原因及相应的责任认定等问题进行专题研讨。专家们认为，此次特大地震的巨大破坏力是损毁房屋的罪魁祸首，不能简单地把房屋损毁原因归咎于建筑质量；劫后余生的人们应该理性面对地震及其造成的人员伤亡和财产损失。

 关键词：质量

 专家观点：废墟取样很难反映质量问题
　　如果要弄清倒塌的房屋是否存在质量问题，能不能通过现场取样进行分析鉴定呢？四川省建筑科学研究院副院长、高级工程师高永昭说，这很难，甚至不可能。
　　高永昭认为，一般地讲，在地震中倒塌的建筑物遭受了3次破坏，第一次是地震引起的直接破坏，第二次是倒塌时造成再次破坏，第三次则是在抢险救援情况下搬动、敲砸造成的。多次破坏造成建筑物结构部件混杂不清，比如倒塌的墙体难以确定是哪一层、哪一单元的，一块砖头也难以确定是哪个部位的，在这些情况下，对倒塌房屋的结构构件及材料的检测鉴定难度极大，甚至不可能。

　　关键词：证据
　　专家观点：判断房屋有无质量问题 光凭外观无法认定
　　全国人大法律委员会委员、清华大学法学院副院长周光权教授认为：“一幢建筑，是由设计、修建、管理、使用等多个环节组成的，地震本身非常复杂，地震后房屋倒塌，如何认定房屋质量不过关，这同样极为困难。一些上世纪70、80年代修建的房屋，没有设计图、施工图等原始证据，这种情况下，很难明确是哪个环节出了问题。如果连具体环节都不明确，相应的刑事程序根本无法启动。一些较早修建的房子，连设计图、施工图都没有，缺乏原始证据，也很难确定是否设计、施工有缺陷，难以明确责任。而在刑事诉讼中，举证必须达到相当高的要求，证据必须确凿充分。”
　　周光权说，一般人判定房屋质量有没有问题，都是从外观上来判断，认为新修建的房子质量会好一些，外观上看来损毁不严重会好一些。但法官、检察官没有权力来判断房屋质量问题，这必须依赖于专家出具的房屋鉴定报告，还必须参考地震专家出具的有关地震破坏力的报告。地震释放出巨大的破坏力，这会在很大程度上影响对房屋质量与垮塌之间关系的认定。比如说，甲把乙打成了轻伤，乙被送到医院，当天晚上因医院地震死亡，乙的死亡与甲的殴打行为是没有因果关系的，乙是因地震而死的，因此不能把死亡原因推到甲身上，这并不合适。定罪需要充分的证据，这就是说，如果不能认定房屋倒塌与质量存在主要的、直接的关系，法院是不能轻易定罪的。

　　关键词：因果关系
　　专家观点：多因一果无法追究刑事责任
　　我国著名刑法学专家、北京大学法学院教授陈兴良强调，在犯罪构成上，行为一定要与结果存在因果关系。但当某种行为出现第三种外力时，外力会介入导致关系中断，从而形成另一种关系。在地震中，房屋倒塌了，可能房屋存在质量问题，但没有发生地震它不会倒塌。比如说，一座建筑不符合要求，但之前一直正常使用，如果有犯罪分子使用炸药，引爆后造成大楼垮塌人员伤亡。这种情况下，炸药是垮塌的直接原因，单纯质量问题不能导致大楼垮塌。但如果没有爆炸，大楼依然垮塌，质量问题才是最直接的原因。因此，在遭遇特大地震时，质量问题只是条件之一，而地震才是直接原因。
　　陈兴良认为，地震的巨大破坏力，可能让一些房屋即使达到建设标准依然倒塌。即使房屋建设质量没达到标准，在地震与房屋质量双重原因下，如何认定房屋倒塌主要和质量有关成为难题。在这种多因一果的情况下，刑法规定的构成犯罪的必备条件——因果关系因地震发生断裂，在不能确定房屋质量是房屋倒塌的主要原因时，无法追究相关人员的刑事责任。

　　关键词：心态
　　专家观点：幸存者应该理性对待地震和未来
　　“5·12”汶川特大地震破坏力巨大，在地震中遭受损失，甚至丧失亲人的人们应该如何面对呢？朱介寿说，幸存者应该心怀庆幸，理性看待地震及其引发的各种损失，理性面对未来，以积极的心态谋划好今后的生活。
　　朱介寿说，此次地震受灾面积巨大，烈度在8—10度的地区就有3万多平方公里，受灾人口上千万。值得庆幸的是，尽管环境、建筑、经济严重受损，但相对整个受灾人口而言，因灾死亡、失踪的人毕竟还是极少数。特别是成都的都江堰和彭州，与震中只相距20多公里，可以说绝大多数人都曾与死神擦肩而过，在这种情况下幸存下来，更应该理性面对地震灾害，重建美好家园，而不应该沉湎于悲痛，或者怨天尤人。
　　成都传媒集团记者 向朝阳 赵倩

点评：第一，这些专家知道谁养活了他们。第二，对于这些专家来说，只要存在多因，鉴定责任就是不可能完成的任务。第三，这些建筑学家是法律专家。第四，理性这个词会发臭。