叶檀

控制资产价格泡沫是个馊主意

2007-7-16 每日经济新闻 成都商报

    常常有好心的主流经济学家告诫我们一个健康的经济体应该如何如何，比如资产价格不宜过高，否则就会有泡沫，泡沫破了是很危险的。

    重复泡沫论是件很无聊的事，对于资本市场有了解者，不会成天价把泡沫挂在嘴上，要求政府担当挑泡重任。在政府听信了泡沫论出台印花税等政策之后，那些泡沫论者没有任何为中国受到打压一蹶不振的资本市场承担责任的意思，他们已经义无反顾地与下一个泡沫挑战了。这样挑战下去的结果，是中国的市场最终也会像这些人理性控制过的股市一样，不死不活。

    要控制资产价格，首先得清楚资产价格为什么会不可扼制地上涨？否则控而不制，或者是给民众“催眠”，让他们在无奈中心怀幻想持币待购，但现实是，他们的货币以商品房购买力计算，在广州等地一年就可能缩水三分之一甚至一半。

    目前的主流说法资产价格上涨缘于流动性过剩，流动性过剩则是由于外汇储备增长而带来的基础货币发行量造成的。这个说法没错，但这句话应该加上后半句才完整，受制于国内外的经济环境，多年累积下来的流动性相对过剩局面很难改观。

    自1994年汇改以来，我国央行的基础货币投结构发生根本变化，外汇占款成为基础货币投放主渠道，为了保持汇率的基本稳定，各外汇指定银行必须将外汇余额超出其限制部分在外汇间市场卖出，这必然带来人民币升值压力，央行惟有发行人民币才能保持汇率稳定。

    1994年当年，全年外汇储备增加300多亿元，为此投放了近3000亿元的基础货币，导致当年的消费物价指数上升24%，引发全国抢购风潮。此后随着外储的增加，基础货币发行量逐年上升，外汇占款增量占基础货币增量的比例，2001、2003年超出了100％，尽管2003年开始发行央票对冲，但2004、2005年甚至超过200％，去年通过外汇占款方式投放的基础货币已占全部基础货币的90％以上。随着外汇储备的急剧增加，央票对冲越来越困难，成本越来越高。央行就此沦为为在汇率与基础货币的跷跷板两头来回奔命的角色。事实上，中国金融曾经积压的巨额不良贷款等问题，就是靠大量发行基础货币化解的。

    基础货币发行量的增加，带来两个效应，一是国内存在通货膨胀压力，二是人民币面临事实上的贬值压力。但是，从2003年之后，我国经济出现低通胀与高增长的喜人局面，消费物价指数一直徘徊在3%的警戒线以下，今年5月创下3.4%的新高，引起各方恐慌。

    我们不应该胶柱鼓瑟地抱着CPI数据不放，目前的CPI数据的科学性已经引起各方质疑，简言之，这是一个无法与时俱进、甚至有闻过饰非之嫌的数据。工业消费品价格由于下游竞争未发生明显上涨，但近两年食品、能源尤其是房产价格的上涨，却从另一方面说明我国经济已经处于极大的通胀压力之中。由于我国汇率自由兑换不可能一步到位，也由于我国公共建设、社会保障品欠债过多，因此，流动性过剩与通胀压力不可能在短期内消除。

    面对财富缩水的威胁，理性人会有两个选择：一是投资黄金、艺术品、房地产等实物，以求保值；二是投身风险高收益大的金融资本市场，以求手中的财富超过实际通胀率。所以，毫不奇怪，我们看到投资者在股市、楼市、收藏品等之间来来回回投资，这其实是投资者在流动性严重过剩的情况下无奈的、也是最聪明的选择。不料，这种理性选择反而使他们被戴上不理性的大帽子，在各种严厉的紧缩性调控政策中难以自处。

    近日，身兼经济学家与政治家两任的成思危先生又发高论，资产价值暴涨是不可持续的，中国需要一个成熟的股市。容我直说，前面一句话属于公理也是废话，要紧的是对金融的认知与对投资的处理，前美联储主席格林斯潘与欧洲央行行长特里谢就截然不同；后一句则是希望，不过如果继续以政策刺泡而不是规范市场，中国股市永远无法成熟。央行货币政策委员会委员樊纲先生近日也再次提出警示，股市、楼市积累的泡沫可能打断经济发展。这话应该倒过来说，在流动性过剩一时难以改变的情况下，狙击股市，相当于自断经济经脉，重回老金融体制。

    如果我国无法形成与经济规模相称的大金融资本市场，那么，中国经济迟早会遭遇瓶颈。央行近日发行1010亿3年期定向央票，1.55万亿的国债如箭在弦上，随时可能扣机——这一切紧缩政策，目的只有一个，为了经济发展支撑汇率改革争取时间，为紧缩而紧缩是错误的。

    股市跌了，楼市乱了，股市的数万亿市值蒸发，确实减少了流动性，但这样的人为刺破并没有像美国网络高科技时代一样，培育出一个足以支撑中国经济未来发展的行业，反而损害了投资者的信心，打破了市场的改革步骤，从效果上来看是双输的。所谓控制资产价格泡沫，貌似有理，实则是损民不利国的馊主意。